새로운 팩터를 찾아서 (2) - EV, GP 관련 팩터

* 본 글은 알파J인베스트먼트 공식 블로그에서도 확인 가능합니다.

https://blog.naver.com/jaeminyx/222532852054

요약: EV와 GP를 결합한 EV/GP 팩터가 기존 EV/EBIT보다 훨씬 효과적인 지표입니다.

GP 관련 팩터

퀀트 투자자들 사이에서, 가장 유명한 수익성 지표 중 하나는 바로 GP/A라는 지표입니다.

​GP/A는 다음과 같은 수식에 의해 계산이 되는 지표입니다.

GP/A = Gross Profit (GP, 매출총이익, 매출 - 매출원가) / Asset (A, 총자산)

이 지표는 노비 마르크스 교수가 제안한 기업의 수익성을 측정하는 지표로, '가장 깨끗한 수익성 지표' 라는 수식어를 달고 있을 정도로 효과적인 지표입니다.

​GP/A가 가장 깨끗한 수익성 지표라는 수식어를 갖는 이유는 바로 "매출총이익"이라는 항목 덕분인데, 노비 마르크스 교수가 GP/A를 소개한 논문에 기재된 설명에 따르면 손익계산서에서 이익과 관련된 항목은 매출로부터 시작해서 순이익까지 내려가면 내려갈수록, 오염이 될 가능성이 높다고 합니다.

일례로 어떤 기업이 한 분기에 낸 매출에서 모든 비용을 제하고 순수하게 남긴 이익을 뜻하는 "당기순이익"이라는 항목은 일회성 비용이나 이익이 발생한 상황에서는 당기순이익 값이 비정상적으로 커지거나, 작아질 가능성이 존재합니다. 때문에 당기순이익은 기업이 영위하는 사업의 "수익성"을 대변하기엔 오염이 일어날 가능성이 높은 지표라는 것이 노비 마르크스 교수의 설명입니다. 비슷한 논리로, 매출에서 매출원가, 판매비와 관리비를 제한 "영업이익"이라는 항목도 판매비와 관리비라는 항목에서 오염과 왜곡이 일어날 가능성이 높다고 노비 마르크스 교수는 설명합니다.

실제로 검증을 해보면, GP/A 값이 높은 기업들은 GP/A가 낮은 기업들보다 더 높은 성과를 보입니다. 해당 내용이 궁금하신 분들은 예전에 포스팅 된 아래 글들을 참고해보시면 도움이 되실겁니다.

퀀트의 관점에서 본 수익력(퀄리티) 지표들에 대한 고찰- 어떤 지표가 가장 수익률이 높을까? 왜 그럴까?

https://blog.naver.com/jaeminyx/221518812198

2010년부터 2020년까지 국내증시 ROE/ROA/GPA 10분위 테스트

https://blog.naver.com/jaeminyx/221974643482

EV 관련 팩터

퀀트 투자자들 사이에서 높은 초과수익을 내는 것으로 알려진 또 하나의 팩터는 바로 EV/EBIT이라는 팩터입니다.

​EV/EBIT은 다음과 같은 수식에 의해 계산 되는 지표입니다.

EV/EBIT = Enterprise Value(EV, 기업가치, 시가총액 + 총부채 + 우선주 - 현금성자산) / Earnings Before Interest and Tax (EBIT, 영업이익)

EV/EBIT은 기업의 "수익성"을 "기업의 현재 가격"으로 나눴을 때의 비율을 나타냅니다. 즉, 현재 거래되는 가격 대비 돈을 얼마나 잘 버는지를 측정하는 지표입니다.

​일반적으로 "현재 가격 대비 돈을 얼마나 잘 버는지" 측정하는 지표라 하면, 우리는 대부분 PER을 떠올립니다. PER은 시가총액과 당기순이익을 이용해 계산되는데, 이 시가총액과 순이익은 여러 관점에서 왜곡이 발생할 여지가 많은 지표입니다. 당기순이익의 경우 위의 GP/A의 설명에서 언급했듯, 일회성 비용, 수익에 의해 왜곡이 발생할 수 있고, 시가총액은 "진정한 기업의 가치"를 반영하기에는 "기업의 재무구조" 같은 사항을 반영하지 않기 때문에, 왜곡이 발생할 여지가 있습니다

​관련해서 왜 EV/EBIT이 PER보다 왜곡이 적은 지표인지, 이전에 상세히 포스팅 된 자료가 있으니 관심있으신 독자분들께서는 해당 글을 꼭! 읽어보시길 권해드립니다.

EV/EBIT이란 무엇인가?: 딥밸류 투자 지표 중 가장 Robust한 단일 팩터

https://blog.naver.com/jaeminyx/221591656663

EV와 GP의 결합?

​

앞 선 설명을 읽다가. 어떤 독자분들은 고개를 갸우뚱하셨을수도 있을 것 같습니다.

EV/EBIT은 EBIT을 지표에 사용한 이유를 "당기순이익이라는 지표가 수익성을 표현하기에는 왜곡이 될 여지가 많기 때문에, 영업이익을 대신 사용한다"고 설명합니다. 하지만, GP/A의 설명에 따르면, "가장 깨끗한 수익성 지표"는 Gross Profit, 즉 매출총이익입니다. 

그렇다고 한다면, 우리는 "EV/EBIT 대신, EV/GP, 즉 EV를 매출총이익을 나눈 지표를 사용해 볼 수 있지 않을까?"라는 생각을 충분히 해볼 수 있을 것입니다. 실제로 말이 안되는 것 같지는 않습니다. 두 지표를 만든 사람 모두 "당기순이익이 오염이 많이 될 여지가 있는 지표다!"라는 관점에서, 상대적으로 오염이 될 가능성이 적은 EBIT과 Gross Profit이라는 지표를 사용한 것이니 말입니다.

노비 마르크스 교수의 말을 다시 한 번 상기해보면, GP는 영업이익보다도 더 깨끗한 지표이고, 그렇기에 영업이익보다 더 좋은 성과를 낼 수 있는 지표라고 했었습니다. 그렇다면 EV/GP의 성과가 EV/EBIT보다도 더 높지 않을까? 라는 생각을 충분히 해볼 수 있습니다.

과연, EV/GP는 EV/EBIT과 비교했을 때, 성과가 더 좋은 지표일까요?

​실제 백테스트를 통해 검증해봤습니다.

​검증 방법은 다음과 같습니다.

​ - 검증 기간: 2000년부터 2021년 10/10일

- EV/EBIT 상위 20% 종목, 하위 20% 종목에 투자하는 전략 백테스트

- EV/GP 상위 20% 종목, 하위 20% 종목에 투자하는 전략 백테스트

- 위 2개 케이스의 성과 비교

이상의 검증 결과는 아래와 같았습니다.

- EV/EBIT

- EV/GP

검증 결과를 살펴보면, 실제로 EV/GP가 EV/EBIT보다 더 나은 성과를 내는 것을 확인할 수 있습니다.

상위 20%의 연평균 수익률은 EV/GP가 24.88%, EV/EBIT이 22.83%로 EV/GP가 더 우수하고, 리스크 대비 수익률을 나타내는 샤프지수 (Sharpe Ratio)도 EV/GP는 0.99, EV/EBIT은 0.89로 이 역시 EV/GP가 더 우수한 성과를 기록하는 것으로 나타났습니다.

또한, EV/GP 하위 20%와 상위 20%를 비교했을 때, 격차가 상당히 크게 벌어진 것을 결과에서 확인할 수 있는데, 이는 EV/GP가 우수한 종목에 투자하는 것이 EV/GP가 우수하지 못했던 종목에 투자하는 것보다 성과가 훨씬 좋았다는 것을 나타내어, EV/GP가 팩터로 활용될 여지가 있음을 나타내줍니다.

"수익성을 표현하는 가장 깨끗한 지표는 매출총이익이다"는 노비 마르크스 교수의 말이 다시 한 번 맞았음을 나타내주는 결과이고, 기존에 잘 알려진 팩터에도 개선의 여지가 있을 수 있음을 보여주는 결과가 아니었을까 합니다. ​곰곰히 생각해보면 GP/A에서 GP가 가장 깨끗한 수익성 지표라고 한다면, EV/EBIT에서도 EBIT을 GP로 지표를 교체하면 낫지 않을까? 라는 생각은 누구나 해볼 수 있는 것입니다. 퀀트가 가진 장점은 이런 아이디어와 생각을 직접 백테스트를 통해 검증할 수 있다는 점입니다. 이런 과정들을 통해 새로운 팩터들이 발굴되는 것이 아닐까 생각해봅니다.

추후 포스팅에서는, EV/GP를 활용한 멀티팩터 전략에 대해서 다뤄보도록 하겠습니다. 긴글 읽어주셔서 감사합니다 ​ ​ 번외) 매출총이익이 수익성을 표현하는 가장 깨끗한 지표라면, 우리는 다음과 같은 지표도 생각해볼 수 있습니다.

P/GP = 시가총액 / 매출총이익

즉 기존 PER의 수식에서, 당기순이익을 매출총이익으로 대체하는 지표입니다.

이 지표의 동일 조건 백테스트 결과는 아래와 같습니다.

연평균 수익률은 EV/GP의 연평균 수익률인 24.88%을 뛰어넘는 31.36%를 기록했고,

샤프 비율은 1.30으로 측정되는 결과를 확인할 수 있습니다. 즉, 적어도 한국시장에서는 EV/GP보다는 P/GP가 백테스트 상에서는 성과가 더 좋았다는 것을 확인할 수 있었습니다. 

GP와 결합할 때 EV보다 P가 더 좋았다는 결과인데, 흥미로운 결과였습니다. 

P/GP와 관련된 멀티팩터 전략도 다음 포스팅에서 함께 다뤄보도록 하겠습니다.